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从历史上三次“抱团”得到的经验

文章来源:中证新闻网
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发布时间:2017-05-15 17:15:41
  1、本周策略观点

  本周值得关注的变化有:1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速下跌31.44%,相比上周继续下降;2、本周国内工业品中水泥、钢铁上涨,化工品和煤炭下跌,而海外大宗品价格开始出现反弹;3、本周两融余额较上周下降2.2%至8877亿元,大小非净增持16.3亿元。

  本周路演下来感觉最受投资者关注的还是消费龙头抱团的问题,虽然我们在前期已经发布过两篇报告对此问题进行了分析,但似乎还无法完全解除大家的困惑,因此本篇周报我们再次对A股历史上的三次“抱团取暖”进行了特征分析,希望大家能从中找到有用的借鉴:

  1、三次弱市中的“抱团取暖”——2003~2004年的“五朵金花”、2011~2012年的白酒、2012~2013年的“白马股”。2000年以来,在A股处于震荡或阴跌的阶段时,共发生过三次“抱团取暖”——第一次是在2003年1月到2004年6月的大盘震荡走平阶段,以石化、钢铁、电力、银行、汽车为代表的“五朵金花”上涨了30%~60%;第二次是在2011年4月到2012年7月的大盘阴跌阶段,白酒行业一枝独秀,上涨了40%;都三次是2012年1月到2013年10月大盘震荡走平阶段,以海康、大华、歌尔等股票为代表的“白马股”普遍翻倍。在这些板块上涨的背后,都是机构持仓比例的大幅增加——第一次对“五朵金花”的持仓比例从30%提升到46%;第二次对白酒的持仓比例从6%提升到15%;第三次对“白马股”的持仓比例从8%提升到23%。

  2、最好的防御就是进攻——弱市中被抱团的品种,都是不同时代背景下最强的“成长股”。在A股市场震荡或阴跌阶段,其整体盈利能力往往也是下降的。但是我们发现三次被抱团的板块,其盈利能力(ROE)不仅没有下降,反而发生了持续且明显的提升——虽然这些被抱团的板块有的是周期股、有的是消费股、有的是科技股,但是他们有一点是共通的:即都是当期盈利能力提升最快的板块,是不同时代背景下最强的“成长股”。

  3、高成长性使得这些板块即使在抱团瓦解的时候,估值看起来都不贵。很多投资者认为抱团结束的信号应该是估值过高,但历史上被抱团的三大板块,由于他们在当时的成长性实在太好了,使得即使在抱团瓦解的时候估值看起来都不贵,甚至有的板块是“越涨越便宜”——“五朵金花”在2003~2004年的盈利复合增速一般都有50%到60%左右,而整个抱团时期的最高PE水平也没超过40倍;白酒在2011~2012年的盈利复合增速高达56%,而整个抱团时期的最高PE水平也就37倍;“白马股”整体在2012~2013年的盈利复合增速高达46%,而整个抱团时期的最高PE水平也就29倍。

  4、而最终导致抱团瓦解的因素是对高成长持续性的预期被打破,以及出现了有更强成长性的替代板块。2004年对“五朵金花”抱团瓦解的核心原因,在于当时政府通过紧缩政策对经济过热现象进行了严厉打压,使投资者对经济增长的预期由乐观转向悲观;2012年对白酒抱团瓦解的核心原因,在于“反腐”力度加大以及“塑化剂”事件,使投资者对白酒需求的预期由乐观转向悲观;2013年对“白马股”抱团瓦解的核心原因,在于部分公司三季报业绩低于预期(如长城汽车、歌尔声学、长春高新等),使投资者对“白马股”高成长的持续性开始产生怀疑。另一方面,同期也出现了有更强成长性的替代板块分流了原先抱团的资金——2004年下半年茅台、白药、苏宁等个股开始分流“五朵金花”的抱团资金;2012年下半年“白马股”开始分流白酒股的资金;2013年下半年科技互联网股票开始分流“白马股”的资金。

  5、反观当前,目前被抱团的“消费龙头股”自身条件已明显差于前面三次抱团的板块,更多是一种“确定性溢价”以及“别无选择”在支撑抱团——当宏观环境的不确定性降低以及出现新的替代板块以后,抱团就会面临瓦解风险。从盈利能力的角度来看,过去三次被抱团板块的ROE都是持续提升的,但是本次被抱团的“消费龙头股”至少目前来看ROE仍在下行;从估值的角度来看,过去三次抱团板块的PEG均小于1,而本次被抱团的“消费龙头股”PE水平已达到23倍,但最新的一季报盈利增速也只有23%,PEG已经等于1。因此可以说本次被抱团的“消费龙头股”其自身条件明显差于前三次抱团的板块,只是当前宏观环境面临巨大的不确定性,使得这些稳定增长的公司获得了“确定性溢价”(类似于美国70年代的“漂亮50”),再加上很多人认为“卖了消费龙头不知道该买什么”,使得目前的抱团看起来还比较牢固。但是当未来国内宏观环境和政策环境的不确定性降低以后,这种“确定性溢价”就会消失,抱团也就会面临瓦解风险(未来可能降低不确定性的事件有:经济复苏的证实或证伪、地产调控的效果检验、“十九大”的政策定调,等等);此外,我们还需要密切留意接下里是否会有新的更有成长性的板块对其进行替代(对于潜在的替代板块,我们建议关注中报业绩有望见底反转的航空、电力、新能源汽车,以及ROE有望持续回升的零售、高速公路、保险等行业)。

  附注:(1)2012~2013年抱团的“白马股”样本包括:长城汽车、格力电器、康得新、大华股份、伊利股份、歌尔股份、海康威视、云南白药、上海家化、长春高新、光明乳业、片仔癀。

  (2)目前抱团的“消费龙头股”样本包括:贵州茅台、五粮液、沱牌舍得、水井坊、泸州老窖、老板电器、海信科龙、华帝股份、小天鹅A、格力电器、美的集团、苏泊尔、青岛海尔、索菲亚、大亚圣象、华东医药、复星医药、片仔癀、东阿阿胶、云南白药、恒瑞医药、永辉超市。